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세계 최대 주가지수 산출기관 MSCI가 비영업기업 배제 규정을 채택하면서, 비트코인(BTC)을 대량으로 사들인 스트래티지(Strategy)가 글로벌 지수에서 퇴출당할 위기에 직면했다. 시장의 불안은 단 하나로 수렴한다. 지수를 추종하는 수조원대 패시브 자금이 이탈해 주가가 흔들리면, 회사는 지금처럼 신주를 찍어 비트코인을 사들이는 매입 모델을 계속 이어갈 수 있을까.
결론부터 짚으면 지수에서 제외되더라도 비트코인을 살 조달 수단 자체가 사라지는 것은 아니다. 문제는 조달의 ‘비용’이다. 보통주 주가가 비트코인보다 더 빠르게 떨어지면 동일한 물량을 사기 위해 더 많은 신주를 발행해야 하므로 기존 주주 지분이 헐값에 희석되고, 대체 수단인 우선주에는 연 12%에 달하는 막대한 배당 부담이 뒤따른다.
지수 추종 자금 이탈과 주식 수요의 함수
MSCI는 10월 15일 비영업기업 지수 편입 배제 규칙을 채택했다. 최종 영향 기업 명단은 11월 11일 발표하며 변경은 11월 30일 장 마감 후 적용한다. 10월 19일 현재 스트래티지의 최종 제외가 확정됐다고 단정하기는 이르다. 이번 결정은 지수 편입 자격을 바꾸며, 회사가 증권을 발행하거나 비트코인을 보유할 권한을 없애는 조치가 아니다.
스트래티지는 공식 의견서에서 MSCI 연계 펀드가 보유한 물량을 약 1300만주로 제시했다. 당시 보통주 발행잔액의 3.1%이며 30일 평균 하루 거래량의 60%에 달한다는 회사 추정이다. 회사는 이 규모를 근거로 사업에 큰 영향이 없다고 주장하지만, 현재 펀드 보유분을 독립 집계한 결과는 아니다. 거래가 반복된 하루의 총량과 한쪽 방향의 매도 물량도 같은 개념은 아니다.
관건은 그 물량을 소화한 뒤의 발행 조건이다.
제외가 현실화되면 지수 추종 자금의 주식 수요가 줄어드는 경로를 검토해야 한다. 주가가 낮아질 경우 같은 돈을 마련하는 데 더 많은 신주가 필요하다. 하지만 그 사이 비트코인 가격도 움직인다. 조달액만 보거나 주가 하락만으로 매입 효율을 판단하면 비교의 절반이 빠진다.
12만주 기준 민감도 분석… 주가 급락 시 신주 25% 급증
주가와 비트코인의 가격 시소가 신주 발행의 속도를 결정한다.
10월 5~11일 스트래티지는 주간 매입 공시를 통해 보통주 MSTR 12만5183주를 팔아 판매 수수료를 뺀 2100만달러를 조달했다고 밝혔다. 이 돈과 별도 현금 50만달러로 250 BTC를 샀으며 비용 포함 평균 매입가는 8만6194달러였다. 원화로는 조달액 약 280억원, 별도 현금 약 6억7000만원, 비트코인 단가 약 1억1500만원이다.
아래는 이 공시를 입력으로 한 자체 민감도 시뮬레이션 계산으로, 보통주 조달분 2100만달러만 전액 매입에 쓴다고 놓으면 기준 매입량은 약 243.6 BTC다. 실제 250 BTC와는 현금 보충 및 공시 반올림 때문에 구분해야 한다. 신주 1주당 순조달액은 약 167.75달러(약 22만4000원)로 계산했다.
계산은 ‘필요 신주 수=125183주×BTC 가격 배수÷MSTR 순조달단가 배수’다. 지표의 주식 수는 정수로 올렸고 증가율은 올림 전 값이며, 기준 BTC도 표시할 때만 반올림했다. 공시 금액이 반올림돼 결과도 근삿값이며, 증가율의 분모는 기준 신규 발행수다. 기존 주주 전체의 지분 희석률이 아니다.
주가만 20% 낮아지면 같은 매입량을 유지하는 데 신주가 25% 더 필요하다. 비트코인도 20% 낮아지면 이 모델의 신주당 매입량은 유지된다. 주식과 비트코인의 상대가격이 계산을 바꾼다. 어느 경우도 MSCI 때문에 실제로 발생할 하락률을 예측한 값은 아니다. 같은 수요와 판매 수수료율, 매입비용 비율로 거래가 가능하다고 가정했다.
“매입량을 유지하는 선택과 기존 주주의 몫을 지키는 선택은 결코 같은 결과를 보장하지 않는다.”
회사의 주당 비트코인 산정 지침은 보통주뿐 아니라 전환사채·전환우선주와 주식 보상까지 반영한 가정 주식 수를 분모로 사용한다. 실제 보통주 수만으로 나눈 비율과 혼용하면 조달 수단을 바꿨을 때의 부담이 누락된다. 위 시뮬레이션은 신규 보통주 거래 한 번의 가격 민감도만 분리한 계산이므로, 회사 전체의 주당 순자산이나 투자 수익률을 대신하지 않는다.
우선주와 전환사채의 그림자… 연 12% 배당과 선순위 청구권
최근 발행 공시에는 보통주와 여러 우선주의 추가 발행 가능액도 함께 제시돼 있지만, 그 금액은 현재 확보한 현금이 아니다. 실제 조달에는 투자자의 매수와 회사가 받아들일 발행 조건이 모두 필요하다. 허용된 발행 규모만 보고 지수 추종 자금의 이탈을 다른 증권으로 전부 메울 수 있다고 계산하면, 아직 거래되지 않은 돈을 재원으로 넣게 된다.
발행 한도는 팔 수 있는 여지이며 투자자가 실제로 넣은 돈과 구분해야 한다.
보통주 발행이 불리해졌을 때 우선주나 전환사채로 옮기면 될까. 새 보통주가 즉시 늘지 않는 수단에도 배당·상환 부담이 붙는다. 같은 비트코인을 확보해도 보통주 주주보다 먼저 청구할 권리가 늘어난다. 회사도 공시 각주에서 주당 비트코인 지표가 부채와 우선주 주주의 선순위 권리를 충분히 반영하지 못한다고 설명한다.
영구 우선주 STRC는 상품 안내서에 명시된 기준금액 100달러(약 13만3425원)를 바탕으로 배당률을 적용하며 월별 조정을 거친다. 동일한 2100만달러를 발행비용 없이 주당 100달러에 조달하고 연 12%를 유지한다고 가정하면 연 배당은 252만달러(약 33억6000만원)다. 발행가가 90달러(약 12만83원)면 같은 돈에 더 많은 우선주가 필요해 연 배당이 280만달러(약 37억4000만원)로 늘어난다.
배당률이 같아도 조달액 대비 부담은 달라진다.
이는 실제 신규 발행이나 확정 비용이 아닌 조건부 계산이다. STRC의 배당은 선언을 거쳐야 하며, 10월 16일 공시한 11월 일별배당 역시 주주 승인과 변경 효력 발생이 조건이다. 지급 주기를 잘게 나눠도 같은 기간의 총배당이 줄어드는 것은 아니다.
영구 전환우선주 STRK는 상품 안내서 규정에 따라 1주를 보통주 MSTR 0.1주로 전환할 수 있는 구조다. 전환사채까지 함께 비교할 때 과거의 낮은 쿠폰을 미래 비용으로 놓으면 안 된다. 스트래티지의 상반기 SEC 공시에는 신규 채권 발행이 없었다고 적혀 있다. 기존 채권에는 0% 쿠폰도 있지만 만기와 상환 조건이 따른다. 지금 같은 조건으로 새 투자자를 모을 수 있다는 증거는 아니다.
55억달러 유동성의 한계… 이사회 승인과 지급 버퍼의 덫
곳간에 쌓인 현금도 꼬리표가 붙으면 마음대로 쓸 수 없다.
스트래티지가 10월 12일 자금 현황 공시에서 밝힌 회사의 유동성은 10월 11일 기준 달러 준비금(USD Reserve) 48억8000만달러(약 6조5111억원), 별도 달러 현금(USD Cash) 6억4050만달러(약 8546억원)에 달했다. 이미 확보한 유동성은 보통주 수요가 흔들리는 동안의 완충재다. 제외 위험만으로 당장 비트코인을 더 살 수 없다고 단정할 근거는 부족하다.
다만 두 계정은 용도가 다르다. 이사회 자본 배분 정책상 준비금은 우선주 배당과 부채 이자를 지원하는 돈이다. 다른 용도로 쓰거나 예상 지급액 12개월분 미만으로 낮추려면 이사회 승인이 필요하다. 승인이 불가능한 봉인 자금은 아니지만 전액을 비트코인 매입 재원으로 더해서도 안 된다. 기존 현금을 한 번 쓰는 능력과 매입 재원을 반복해서 채우는 능력도 구별해야 한다.
자본 배분의 선택은 MSCI 결정 전부터 시작됐다. 같은 10월 5~11일 회사는 우선주 재매입 공시에 명시된 대로 STRC 재매입에 1억9240만달러(약 2567억원)를 썼다. 비트코인 매입액 2150만달러(약 287억원)보다 컸다. 매입량이 적다는 사실만으로 외부 조달이 막혔다고 설명할 수 없는 이유다. 회사가 지급 부담 축소에 돈을 우선 배분한 결과도 함께 봐야 한다.
회사는 6월 디지털 크레딧 자본 프레임워크를 통해 조건에 따라 비트코인을 팔아 배당·이자와 증권 재매입 재원에 쓸 수 있도록 권한을 마련했다. 이 정책을 MSCI가 촉발한 강제 매각으로 설명하면 선후가 뒤집힌다. 신규 발행, 현금 사용, 자산 매각 중 어떤 선택을 했는지 공시에서 각각 확인해야 한다.
3분기 실적 성적표의 핵심 지표… 주당 비트코인 이면의 권리 이전
공개 자료로 확인되는 결론은 조건부다. 비트코인보다 보통주 순조달단가가 더 나빠지면 같은 매입량에 필요한 신주가 늘어난다. 우선주가 이를 대신할 때는 발행가격과 향후 지급 부담을 다시 계산해야 한다. 반대로 상대가격과 증권 수요가 유지되면 MSCI 제외만으로 같은 조달 조건이 무너졌다고 단정하기 어렵다.
회사는 3분기 실적 발표 일정 공시에서 10월 29일 미국 장 마감 후 실적을 발표할 예정이라고 밝혔다. 최신 주간 실적은 MSCI 규칙 발표 이전이므로 아직 제외 이후의 조달 성적표는 없다. 이후에는 신규 주식당 확보 비트코인과 새로 약속한 지급 부담을 같은 기간으로 비교해야 한다. 회사가 다음 1 BTC를 확보하면서 누구에게 어떤 권리를 더 내줬는지가 남은 확인 사항이다.
