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코어위브(CoreWeave)의 6월 말 분기보고서(10-Q)를 미국 증권거래위원회(SEC) 공시 원문 기준으로 전수 재집계했다. 빌린 돈과 리스부채 516억달러는 재무제표 안에 계상되어 있었고, 그 밖에 아직 시작하지 않은 데이터센터 리스 355억달러가 주석에 별도로 잠복해 있었다.
코어위브 주가는 지난 9일부터 16일까지 한 주 사이 25% 급락했다. 금리 인상과 부채 조달 비용 상승이 겹친 시장 배경은 1편 분석에서 규명한 바 있다. 이번에는 그 빚이 장부 어디에 어떻게 배분되어 있는지를 뜯어본다. 본문의 모든 정량 수치는 코어위브 10-Q 공시를 기준으로 한다.
351억달러 차입금의 5대 구조와 실효금리
6월 말 기준 코어위브의 순차입금은 351억달러(약 46조6000억원)다. 아래 표는 부문별 금액을 할인 및 채권 발행 비용을 차감하기 전 명목 총액 기준으로 정리한 내역이다.
| 차입 부문 | 금액 | 실효금리 |
|---|---|---|
| GPU 담보대출(DDTL) 6건 | 136억4000만달러 | 7~15% |
| 선순위 무보증 회사채 5종 | 100억3000만달러 | 9~10% |
| 전환사채 2종 | 65억9000만달러 | 2% |
| 장비·소프트웨어 공급사 금융 | 51억달러 | 9~11% |
| 매그니타 대출 | 1억9000만달러 | 12% |
가장 큰 비중을 차지하는 항목은 GPU 하드웨어를 담보로 조달한 대출이다. 조달 비용 역시 가장 비싸서, 초기에 실행된 DDTL 1.0의 실효금리는 연 15%에 달한다.
GPU 담보대출의 구조를 살펴보면, 코어위브는 대출만을 전담하는 자회사를 별도 설립하고 해당 자회사가 보유 GPU를 담보로 금융권에서 자금을 빌린다. 이러한 기구를 특수목적법인(SPV)이라 부른다. 약정된 한도 내에서 여러 차례 분할 인출하는 방식을 취하기 때문에 지연인출 기간대출(DDTL, delayed draw term loan)이라는 명칭이 붙었다.
굴착기를 담보로 잡히고 받은 할부와 같다.
SPV로 조달한 자금이 장부 밖에 은폐되어 있다는 일각의 주장과 달리, 10-Q 공시를 확인하면 실상은 명확하다. DDTL 1.0부터 5.0까지 6건 총 136억4000만달러가 연결재무제표의 차입금 항목에 전액 등재되어 있다. 8월 새로 체결된 DDTL 5.5 역시 공시 서류에 따르면 코어위브의 간접 자회사가 차입 주체다.
6건 가운데 DDTL 4.0(28억4000만달러)만 담보로 맡긴 GPU만 넘기면 모회사가 책임을 면하는 비소구(Non-recourse·담보 한정) 대출이다. 담보 가치가 폭락해도 열쇠만 채권단에 건네면 빚이 종결되는 방식이다. 반면 나머지 5건(108억달러)은 GPU 담보 가치가 떨어져도 코어위브 본사 금고를 털어 끝까지 갚아내야 하는 소구(Recourse·본체 연대책임) 대출이다.
165억달러 리스부채와 기입주 데이터센터 운용 리스
장부상 리스부채는 165억달러(약 22조원)이며, 거의 대부분(163억달러)이 데이터센터 건물을 임차해 사용하는 운용 리스다. 이미 설비가 입주한 건물의 장래 임차료 총액을 현재가치로 할인해 부채 항목에 계상해 둔 수치다.
상가 임대차 계약서에 남은 월세를 미리 빚으로 적어 둔 것과 같다.
차입금 351억달러와 리스부채 165억달러를 합산하면 총 516억달러(약 68조6000억원)에 달한다. 언론에서 언급되는 ‘500억달러 부채’의 정확한 합계다. 같은 시점 코어위브의 현금성자산은 55억2000만달러로, 차입금의 16% 수준에 불과했다.
장부 밖 미개시 리스 355억달러와 단일 부지 약정
코어위브는 아직 사용이 개시되지 않은 리스 약정을 재무제표 부채에 포함하지 않았다고 10-Q 주석을 통해 명시했다. 운용 리스는 건물을 실제로 인도받아 가동을 시작하는 날부터 장부에 등재되며, 그전까지는 주석 항목으로 관리된다.
| 장부 밖 항목 | 금액 | 성격 |
|---|---|---|
| 미개시 리스 | 355억달러(약 47조2000억원) | 2026~2029년 개시, 기간 7~16년, 대부분 데이터센터 |
| 단일 부지 리스 | 최대 147억달러 | 16년, 공사비에 따라 임차료 결정, 위 355억달러에 미포함 |
| 공사비 연동 리스(기타) | 금액 미공개 | 전력 355MW 아직 미인도 |
| 비연결 합작법인 출자 약정 | 17억달러 | 데이터센터 개발 프로젝트 2건 |
입주 날짜만 잡아 둔 상가 계약서다.
355억달러는 할인하기 전 미래 지급 의무의 총합이다. 단일 부지 리스 147억달러는 계약상 정해진 상한액이며, 해당 부지는 393MW 전력을 2026년과 2028년에 걸쳐 단계별로 공급받는다. 상한액을 실제 확정 부채처럼 355억달러에 단순 합산하면 규모가 과장되므로 엄격히 구분해야 한다.
6월 이후 66억달러 추가 차입과 만기 구조
2분기 결산 이후에도 공격적인 자금 조달은 지속됐다. 8월 DDTL 5.5(한도 26억달러)에서 12억달러를 인출했고, 회전 한도 대출에서도 12억달러를 집행했다. 이어 9월 22일에는 연 2.875% 조건의 전환사채 42억달러(2033년 만기) 발행을 마쳤다. 3건의 신규 조달액만 66억달러(약 8조8000억원)에 이른다. 해당 기간 변제된 금액은 3분기 보고서가 공시되어야 확인 가능하므로 순증 부채 규모는 추가 검증이 필요하다.
매출 대비 순이자비용률 25%와 현금흐름 압박
| 2분기 실적 항목 | 2026년 | 2025년 |
|---|---|---|
| 매출 | 25억7500만달러 | 12억1200만달러 |
| 영업손익 | 4900만달러 손실 | 1900만달러 이익 |
| 순이자비용 | 6억4000만달러 | 2억6700만달러 |
| 순손실 | 6억2600만달러 | 2억9000만달러 |
매출은 1년 사이 2배 넘게 성장했으나, 금융 이자 비용은 그보다 빠른 속도로 급증해 2.4배로 불어났다. 2분기 순이자비용은 분기 매출의 25%에 달했다.
감가상각비 역시 1년 전 5억5300만달러에서 14억달러로 급팽창했다. GPU는 통상 3~4년 주기로 자산 가치가 급격히 상각되는 특성을 지니므로, 매출 성장에 비례해 감가상각 부담이 누적된다.
상반기 영업활동으로 유입된 현금은 36억6000만달러였으나, 설비 투자와 데이터센터 증설에 투입된 투자 현금은 148억7000만달러에 달했다. 112억달러가 넘는 투자 격차는 차입과 증자로 수혈한 139억9000만달러의 재무활동 현금으로 메웠다.
1037억달러 백로그의 시기별 매출 전환 일정
확보해 둔 수주 잔고인 백로그(공시 항목상 RPO)는 1037억달러(약 137조8000억원)다. 총차입금(351억달러)의 3배에 육박하는 거대한 수치다. 그러나 이를 실제 매출로 실현되는 기간별로 분해하면 체감되는 유동성 완충력은 사뭇 달라진다.
| 인식 시기(6월 말 기준) | 비중 | 추산 금액 |
|---|---|---|
| 24개월 이내(2028년 6월까지) | 41% | 약 425억달러 |
| 25~48개월 | 39% | 약 404억달러 |
| 49~78개월 | 잔여 20% | 약 207억달러 |
향후 2년 안에 매출로 회수될 425억달러는 현재의 차입금 규모와 근소한 차이에 불과하다. 더욱이 매출이 곧바로 순현금 유입으로 직결되는 것은 아니며, 전력 요금과 유지보수비, 감가상각비, 금융 이자가 우선 차감된다.
코어위브는 데이터센터 인도 지연 등으로 실현되지 못할 수 있는 금액을 추정하여 RPO 공시 산정에서 사전에 차감했다고 명시했다.
데이터센터가 늦게 열리면 주문서도 늦게 돈이 된다.
주문 고객의 편중도 역시 높다. 2분기 매출의 72%가 상위 3대 고객에게서 발생했으며, 회사는 이들의 상세 고객명을 공식 공개하지 않았다.
부도 위험의 실체와 3대 유동성 방어선
장부 지표를 즉각적인 부도 신호로 단정할 근거는 아직 미약하다. 마이크 인트레이터 코어위브 CEO 역시 백로그 수주 잔고가 부채 규모를 충분히 상쇄한다고 임직원 사내 메모를 통해 강조했다고 로이터는 전했다. 영업활동현금흐름 역시 전년 동기 1억9000만달러 순유출에서 올해 상반기 36억6000만달러 순유입으로 흑자 전환했다. 엔비디아(Nvidia)는 코어위브의 잉여 용량을 2032년 4월까지 인수하는 조건부 매입 약정을 맺고 있다. 투자은행 에버코어(Evercore)는 시장이 채권 유통수익률 급등을 비즈니스 모델 자체의 실패로 과도하게 확대 해석하고 있다고 진단했다.
그러나 장부가 지탱되기 위한 전제 조건도 명확하다. 첫째 데이터센터 전력이 적기에 연결되어야 하고, 둘째 상위 고객사의 약정 매출이 지속 유지되어야 하며, 셋째 채권 시장에서 저금리로 차환 발행이 가능해야 한다. 3대 전제 모두 현재 균열 조짐이 감지된다. 영국에서는 전력 공급 지연으로 엔스케일의 데이터센터 계약을 마이크로소프트가 전격 해지했다. 프론티어 AI 기업인 앤트로픽(Anthropic) 또한 칩 리스 후순위 차입에서 연 10% 이상의 고수익률을 제시했다. 2031년 만기 코어위브 회사채 수익률은 한때 연 16%까지 치솟았다.
장부는 아직 버티지만, 버티는 데 드는 시간과 돈이 함께 늘고 있다.
차기 분기보고서에서 주시해야 할 핵심 변수는 셋이다. 미개시 리스 355억달러 중 얼마가 장부상 정식 부채로 편입되는지, 매출 대비 순이자비용 비율이 25% 선에서 통제되는지, 그리고 2년 내 매출화될 주문서의 실행 속도다.
장부 밖 355억달러는 데이터센터가 문을 여는 날 장부 안으로 들어온다.
