엔비디아 실적 해부…AI는 초입인가, 청구서가 미뤄진 것인가

962억2000만달러. 60일. 70%.

첫 번째 숫자는 모두가 봤다. 엔비디아(NVIDIA)가 지난 26일(현지시각) 발표한 분기 매출이다. 한화로 약 133조원. 1년 전의 두 배가 넘는다.

나머지 둘은 같은 날 함께 올라온 서류 안쪽에 있다. 하나는 물건을 넘기고 돈을 받기까지 걸린 날짜다. 석 달 전에는 45일이었다. 다른 하나는 아직 못 받은 그 돈 가운데 다섯 회사가 차지하는 몫이다.

이 기사는 뒤의 두 숫자에서 출발한다.

결론을 먼저 적어 둔다. AI 투자가 아직 초입이라는 판단은 맞을 가능성이 높다. 하지만 그 근거로 엔비디아의 손익계산서를 내세우는 순간, 판단에 착시가 생긴다.

누가 사고 있나

표면부터 보자.

매출 962억2000만달러로 1년 전보다 106% 늘었고, 이 가운데 데이터센터가 890억달러를 차지해 117% 증가했다. 다음 분기 전망은 1080억달러다. 회사는 내년 회계연도 매출이 약 70% 더 늘 것이라고 밝혔다.

여기까지는 어느 매체에서나 읽을 수 있다. 눈에 걸리는 건 그 70%에 붙은 단서다.

콜레트 크레스(Colette Kress) 최고재무책임자(CFO)는 실적 컨퍼런스콜에서 “공급 제약을 전제로 한 전망”이라고 말했다. 젠슨 황(Jensen Huang) 최고경영자(CEO)는 “제약이 없다면 훨씬 높다”고 덧붙였다.

수요가 성장률을 정하는 게 아니라 공급이 정한다는 뜻이다. 반도체 회사보다 발전소에 어울리는 말이다.

그렇다면 그 수요는 어디서 오나. 엔비디아는 데이터센터 매출을 두 덩어리로 나눠 공시한다.

하나는 하이퍼스케일(hyperscale)이다. 구글, 마이크로소프트, 아마존, 메타처럼 이미 거대한 클라우드 사업자를 가리킨다. 다른 하나는 회사가 에이시아이이(ACIE)라 부르는 묶음이다. AI 클라우드·산업·엔터프라이즈(AI Clouds, Industrial & Enterprise)의 약자다. △AI 전용 클라우드를 새로 짓는 신생 사업자 △각국 정부가 세우는 소버린(sovereign) AI △자체 서버를 들이는 기업이 여기 들어간다.

두 덩어리를 나란히 놓으면 차이가 보인다.

엔비디아는 매출을 어느 고객이 얼마나 차지하는지는 공시하지 않는다. 지난해 같은 분기 보고서에도 없었다. 확인할 수 있는 건 외상값 쪽뿐이다.

미래에 건 돈도 늘었다. 공급 관련 약정은 부품을 미리 사두기로 한 계약을 말한다. 석 달 전 1190억달러였던 이 금액이 이번에 2790억달러가 됐다. 한 분기 만에 1600억달러가 늘어난 것으로, 회사는 늘어난 몫이 주로 메모리 조달이라고 밝혔다. 분기 매출의 약 2.9배를 앞으로 쓸 부품값으로 묶어 둔 셈이다.

주식시장에 상장되지 않은 회사들의 지분도 479억달러어치 갖고 있는데, 누적 평가이익이 91억달러이고 이 가운데 인프라 금융회사 지분이 33억달러다. 지분법으로 회계 처리한 곳들 가운데 변동이익실체(VIE)로 분류된 대상의 최대 손실 노출은 47억달러로 적혀 있다. 지분은 적게 갖고 있어도 사정이 나빠지면 그만큼 물릴 수 있다는 뜻이다.

한 가지는 분명히 해 두는 게 좋겠다. 이 숫자들이 곧 부실을 뜻하지는 않는다.

상반기에만 699억달러의 현금이 남았고, 이번 분기에 자사주를 197억달러어치 사들이고도 아직 990억달러를 더 살 수 있다. 비상장 지분에서 난 평가이익도 91억달러 쌓여 있다.

질문은 이 회사가 위태롭냐가 아니다. 이 매출이 수요의 증거가 되느냐다.

그러면 AI 붐은 거품인가

여기까지 읽고 AI 투자가 허상이라고 결론 내리면 성급하다. 수요가 진짜라는 증거는 따로 있다. 엔비디아 손익계산서 바깥에 있을 뿐이다.

첫째, 돈이 쓰이는 자리가 바뀌었다.

AI에 드는 비용은 크게 둘로 나뉜다. 모델을 가르치는 훈련(training) 비용, 가르친 모델을 실제로 굴리는 추론(inference) 비용이다. 훈련이 한 번 하고 끝나는 투자에 가깝다면, 추론은 사용자가 질문을 던질 때마다 그때그때 빠져나가는 운영비다.

가트너(Gartner)가 지난 10일 내놓은 전망에 따르면, 올해 AI 최적화 클라우드 인프라 지출 420억달러 가운데 추론이 233억달러로 55%를 차지하고 훈련은 190억달러에 그친다. 추론이 훈련을 넘어선 건 이번이 처음이다. 가트너는 내년에 추론 비중이 59%까지 오를 것으로 봤다.

투자보다 사용에서 나가는 돈이 많아졌다는 뜻이고, 사람들이 실제로 쓰고 있다는 신호에 가깝다.

젠슨 황도 같은 자리를 짚었다. 젠슨 황은 보도자료에서 “AI가 변곡점에 도달했다. 유용한 일을 하고 있다. 토큰이 생산적이고 수익성이 있다”고 밝혔다.

둘째, 자기 돈으로 사는 쪽도 두 배가 됐다.

앞서 본 하이퍼스케일 매출은 1년 만에 102% 늘었다. 구글과 마이크로소프트, 아마존, 메타는 엔비디아의 자금 지원이 필요 없는 회사들이다. 자기 현금으로 산다. 이 층의 성장은 엔비디아가 만들어 낸 수요가 아니다.

설비투자 규모도 근거가 된다. 회사는 상위 5개 하이퍼스케일 사업자의 올해 설비투자가 약 8000억달러, 내년에는 1조3000억달러에 이를 것으로 봤고, 클라우드 업계 전체가 쌓아 둔 수주 잔량은 이미 2조달러를 넘는다.

여기서 하나 짚어 둘 게 있다. 이 2조달러는 클라우드 업계의 잔량이지 엔비디아가 받아 둔 주문이 아니다. 둘을 섞어 쓴 보도가 적지 않다. 이 부분 주의해서 봐야 한다.

셋째, 중국을 빼고 세운 숫자다.

엔비디아는 다음 분기 전망 1080억달러에 중국 데이터센터 연산 매출을 0으로 잡았다. 세계 2위 시장을 통째로 뺀 숫자다. 그러고도 1년 전보다 89% 늘어난다.

넷째, 회사는 경쟁 구도를 이렇게 본다.

자체 칩을 만드는 고객이 늘고 있다는 질문에 젠슨 황은 엔비디아가 AI의 전 과정을 아우르는 플랫폼을 어느 클라우드에서든 배치한다고 답했다. 경쟁자는 하나의 클라우드를 위한 추론 전용 칩을 내놓을 뿐이라는 것이 황 CEO의 설명이다. 그러면서 최전선 연구소들이 장기 고객으로 남을 것이라고 100% 확신한다고 강조했다.

무엇을 보면 알 수 있나

다음 분기 실적에서 확인할 수 있는 지표를 정리해 둔다.

△매출채권회전일수가 60일에서 내려오는지 △ACIE와 하이퍼스케일의 성장률 격차가 좁혀지는지 △매출채권의 다섯 고객 집중도가 70%를 넘는지가 앞의 셋이다. 나머지 둘은 2790억달러의 공급 약정이 얼마나 빨리 매출로 바뀌는지, 그리고 총이익률이 4분기 71~72%에서 멈추는지다.

이 다섯 가지가 같은 방향으로 움직이면 답이 나온다. 회수기간이 짧아지고 하이퍼스케일이 다시 앞서 나가면, 이번 분기의 자국은 성장기의 일시적인 무리로 정리된다. 반대라면 다른 이야기가 된다.

초입이라는 말

엔비디아는 이번 분기에도 이겼다. 962억2000만달러가 그 증거다.

초입이라는 판단도 아마 맞을 것이다. 사람들은 실제로 AI를 쓰고 있고, 그 사용에서 나가는 돈이 처음으로 투자를 넘어섰다. 자기 현금으로 칩을 사는 회사들도 1년 만에 두 배를 샀다.

다만 그 판단의 근거로 엔비디아 손익계산서를 드는 일은 다시 생각해 볼 만하다. 1년 사이 가장 빨리 자란 매출은 엔비디아가 자금과 보증을 대준 쪽에서 나왔다. 파는 쪽이 사는 쪽의 돈줄을 함께 만들었다면, 그 매출은 수요를 재는 자로 쓰기 어렵다.

붐의 초입에는 늘 이런 일이 있었다. 그때마다 어려웠던 건 성장의 실체와 자금 조달의 그림자를 가르는 일이었다. 이번 분기는 그 두 가지가 같은 재무제표 안에 들어 있다.

가르는 일은 다음 분기 숫자가 해 줄 것이다.