오픈AI는 왜 채권 발행에 실패했나? 엔비디아가 보증을 선 1050억달러의 비밀

엔비디아(Nvidia)가 오픈AI(OpenAI)에 돈을 대준 게 아니다. 건물값을 보증했다. 지난 17일 공개된 1050억달러(약 149조원)는 투자금도 대출도 아닌 잔존가치 보증(residual value guarantee)이다.

오하이오주 파이크턴의 옛 우라늄 농축시설 부지에 8기가와트(GW) 규모 AI 데이터센터가 들어선다. 건물주는 소프트뱅크(SoftBank) 계열 SB에너지(SB Energy)다. 오픈AI는 20년 임차인이고, 엔비디아는 이 캠퍼스의 유일한 AI 연산 공급자다.

이 구조를 뜯어보면 지난주 쏟아진 다른 거래들도 다르게 읽힌다.

보증은 오픈AI가 아니라 건물에 붙었다

잔존가치 보증은 세입자를 두고 하는 약속이 아니다. 물건을 두고 하는 약속이다.

엔비디아가 값을 매긴 대상은 오픈AI의 채무가 아닌 데이터센터 건물의 훗날 몸값이다.

발동 조건은 하나뿐이다. 오픈AI가 리스료를 못 내거나 파산해야 한다. 그때도 엔비디아가 곧바로 돈을 내지 않는다. SB에너지가 먼저 같은 값에 재임대를 시도하고, 그다음 매각을 시도한다. 엔비디아는 남은 차액만 문다.

보증 대상은 IT 부하 기준 4.25GW이며, 약 3.8GW를 추가로 붙일 수 있는 선택권이 걸려 있다. 소멸 조건도 세 가지다. 오픈AI가 자력으로 빌릴 만한 신용등급을 확보하거나, 리스 해지권을 쓰거나, 리스 개시 20년이 지나면 보증은 사라진다. 실제로 지급이 일어나면 오픈AI가 엔비디아에 되갚기로 했다.

엔비디아는 여기에 더해 SB에너지 지분에 15억달러(약 2조1000억원)를 넣었고, 첫 물량은 2028년부터 가동된다. 캠퍼스에는 10GW 규모 신규 발전이 붙는데 그중 9.2GW 이상이 가스 화력이다. 송전 설비 42억달러는 지역 요금 사용자 대신 사업이 부담한다.

엔비디아가 떠안은 위험은 오픈AI의 신용이 아니다. 오픈AI가 무너졌을 때 남는 콘크리트와 전력 인입선의 값을 사준 셈이다.

왜 보증이 필요했나

오픈AI에는 투자등급 신용등급이 없다. 연환산 매출은 250억달러(약 35조원)인데, 2035년까지 걸어둔 인프라 약정은 1조1500억달러(약 1630조원)에 이른다. 브로드컴 3500억달러, 오라클 3000억달러, 마이크로소프트 2500억달러가 이 약정의 대부분이다. 2026년 손실 전망치는 140억달러 안팎이다.

이 재무제표로는 500억달러짜리 캠퍼스의 장기 건설·리스 금융을 일반 채권시장에서 조달할 수 없다.

보증의 크기가 줄어든 과정도 같은 이야기를 한다. 7월 시점에 거론된 안은 리스 채무 자체를 덮는 2500억달러 보증이었다. 한 달 만에 그 절반 이하인 1050억달러 잔존가치 보증으로 바뀌었다. 보증의 성격이 채무에서 자산으로 내려앉았다.

번스타인 리서치는 이 구조가 “순환” 논란에 기름을 부을 것이라고 짚었다. 고객이 엔비디아 제품을 사는 돈을 엔비디아가 보증하는 모양새이기 때문이다.

같은 주에 벌어진 나머지 일들

앤트로픽(Anthropic)의 2분기 매출은 115억달러(약 16조원)를 넘겼고, 1년 전 7억8700만달러 대비 14배 늘었다. 1분기 47억3000만달러에서 두 배 이상 뛴 수치다. 조정 영업이익은 흑자로 돌아섰지만 금액은 공개되지 않았고, 무엇을 조정에서 뺐는지도 밝히지 않았다.

앤트로픽은 IPO 비밀 신청서를 냈고, 상장은 10월로 거론된다. 투자자 모델에서 나오는 밸류에이션은 2조달러다. 다만 이 회사는 클라우드 연산에 1300억달러 이상을 이미 약정해 뒀다. 아마존웹서비스(AWS)에 10년간 1000억달러 이상, 애저(Azure)에 300억달러다.

스트라이프(Stripe)는 AI 게이트웨이 업체 오픈라우터(OpenRouter)를 70억달러(약 10조원) 이상에 인수하기로 했다. 지난 5월 시리즈B 당시 밸류에이션이 13억달러였으니 석 달 만에 5배가 넘는다.

숫자를 보면 스트라이프가 무엇을 산 건지 분명해진다. 오픈라우터의 수수료율은 크레딧 구매 기준 5.5%로, 스트라이프 자신의 블렌디드 순수수료율 0.36%의 열다섯 배가 넘는다. 연환산 매출은 약 1억4000만달러, 플랫폼을 지나가는 추론 지출은 약 25억달러로 추산된다. 70억달러는 매출의 약 50배다.

오픈라우터는 개발자 800만명이 400개 넘는 모델을 부르는 통로이고, 연간 토큰 처리량은 1.5경 개 수준이다. 1년 전 100조 개에서 열다섯 배로 늘었다. 결제 회사가 사들인 것은 토큰이 지나가는 길목이다.

같은 날 네트워킹 종목도 한꺼번에 뛰었다. 마벨 테크놀로지(Marvell)가 7.8% 오른 239.33달러로 마감했다. 크레도 테크놀로지(Credo)는 8.3% 오른 281.48달러, 시에나(Ciena)는 5.18% 오른 451달러였다. 방아쇠는 16일 나온 미즈호(Mizuho)의 VR200 공급망 리포트였다. 광엔진을 스위치 칩 옆에 붙이는 근접 패키징이 랙당 광·스위칭 부품 단가를 끌어올린다는 내용이다.

펀딩도 같은 주에 몰렸다. 힉스필드(Higgsfield)는 4억달러(약 5700억원) 시리즈B를 받으며 밸류에이션이 1월 13억달러에서 54억달러로 8개월 만에 네 배가 됐다. 연환산 매출 7억달러, 사용자 3000만명, 포춘 500대 기업 중 390곳이 쓴다고 회사는 밝혔다. 위스퍼(Wispr)는 멘로벤처스(Menlo Ventures) 주도로 2억8000만달러(약 4000억원)를 받아 20억달러 가치를 인정받았다. 직전 라운드에서 열 달 만이다.

여섯 건의 성격은 제각각으로 보인다. 하지만 돈이 흘러간 자리는 하나다.

연산을 소유하지 않고 연산의 길목에 앉은 쪽이다.

그러면 순환 금융이 답인가

가장 세게 반대하는 쪽은 마이클 버리(Michael Burry)다. 버리는 하이퍼스케일러가 AI 하드웨어의 내용연수를 늘려 잡아 이익을 부풀린다고 주장했고, 2026년부터 2028년까지 업계 감가상각이 1760억달러 과소 계상될 수 있다고 추정했다. 2~3년 제품 주기의 칩을 사면서 내용연수를 늘리는 건 앞뒤가 안 맞는다는 지적이다.

엔비디아의 반박은 현금흐름이다. 회사가 제시한 직전 분기 영업현금흐름은 238억달러, 잉여현금흐름은 221억달러다. 2018 회계연도 이후 장기 잉여현금흐름이 GAAP 순이익의 98% 수준이라는 점도 함께 내놨다. 특수목적법인이나 벤더 파이낸싱을 쓰지 않는다는 점도 못 박았다. 매출채권 회수기간은 53일로 유지됐다.

젠슨 황(Jensen Huang) 최고경영자는 오하이오 발표 자리에서 순환 금융이냐는 질문에 “아니다. 오픈AI가 리스료를 낼 것”이라고 답했다.

실물 쪽 반대 증거도 있다. 코어위브(CoreWeave)의 2분기 매출은 전년 대비 112% 늘어난 26억달러였고 수주잔고는 1042억달러로 불었다. 네비우스(Nebius)는 매출 5억8230만달러로 454% 성장했고, 2027년 용량은 이미 완판됐다. 수요가 장부를 넘어 계약서 위에 쌓이고 있다.

잔존가치라는 급소

그런데 이 논쟁의 핵심은 순환 여부가 아니다.

잔존가치다.

엔비디아가 오하이오에서 보증한 것은 건물이다. 하지만 엔비디아가 별도로 굴리는 금융 플랫폼에서는 칩에도 같은 약속을 걸고 있다. 아폴로(Apollo)와 블랙록(BlackRock), 블랙스톤(Blackstone), 브룩필드(Brookfield), 골드만삭스(Goldman Sachs), KKR가 함께 짠 구조다. 5000억달러 이상을 AI 인프라로 끌어오는 금융 플랫폼이다. 엔비디아는 이 가운데 일부 프로젝트에 최대 25%의 잔존가치 지원을 제공할 수 있다고 밝혔다.

이 돈의 출처가 문제다. 대부분 보험사와 연기금이다. 20~30년짜리 연금 부채에 맞는 장기 자산을 찾는 자금이 2~3년마다 세대가 바뀌는 반도체의 잔존가치에 연결된다.

기술 애널리스트 벤 톰프슨(Ben Thompson)은 연기금·보험 자본이 벤처캐피털이나 기술주와 성격이 다르다고 짚었다. 안전을 찾도록 설계된 돈이다.

국제통화기금(IMF) 토비아스 아드리안(Tobias Adrian) 통화·자본시장국장은 “금융안정 관점에서 상당히 우려스러운 지점은 대형 기술기업들이 스스로 레버리지를 키우기 시작했다는 것”이라고 말했다. 아마존·알파벳·메타·마이크로소프트·오라클 다섯 곳이 2026년 1~5월에만 발행한 회사채가 1590억달러다. 직전 5년간 이들이 빌린 총액을 넘어선다. 엔비디아도 6월에 250억달러 회사채를 냈다.

건설 진도는 자금 조달 속도를 못 따라간다. JP모건이 5월 내놓은 분석에서는 2027년 완공 예정 데이터센터 용량의 60%가 아직 착공 전이었고, 7%는 지연 상태였다.

짧은 부채로 긴 자산을 사고, 그 긴 자산의 값어치를 칩 제조사가 보증한다.

이 사슬에서 가장 약한 고리는 오픈AI의 매출이 아니라 2030년대 중고 GPU 시세다.

한국에는 어떻게 도착하나

SK하이닉스는 2분기에 매출 79조3187억원, 영업이익 60조5426억원으로 분기 사상 최대 실적을 냈다. 전년 동기 대비 매출은 257%, 영업이익은 557% 늘었다.

하지만 주가는 떨어졌다. 에프앤가이드 전망치는 매출 83조9000억원, 영업이익 64조원이었는데 두 지표 모두 밑돌았다. 범용 D램 가격이 HBM 가격을 넘어서는 역전이 수익성을 눌렀다.

사상 최대 실적을 내고도 기대치에 못 미치는 국면은 슈퍼사이클 후반부의 전형이다. 회사는 2분기에 HBM4 양산 출하를 시작했고, 청주 M15X 양산 일정을 앞당기는 한편 2027년 초 용인 1기 팹 클린룸을 연다.

전력 쪽 병목은 국내가 더 빡빡하다. 한국데이터센터연합회 보고서에서 국내 데이터센터의 IT 공급 가능 전력은 2020년 398MW에서 2029년 1569MW로 늘어난다. 민간 데이터센터의 73.4%가 수도권에 몰려 있고, 수도권 상업용 데이터센터 평균 가동률은 92.43%다.

오하이오 한 곳이 10GW 발전을 새로 붙이는 동안, 한국 전체가 2029년에 확보하는 IT 전력은 1.5GW다.

무엇이 바뀌었나

2023년의 질문은 어느 모델이 더 똑똑한가였다.

2026년 8월의 질문은 그 모델을 돌리는 건물과 칩의 잔존가치를 누가 떠안는가다.

칩은 팔리는 물건에서 담보 잡히는 자산으로 넘어갔다. 데이터센터를 사고파는 자리에는 부동산 개발사 대신 구조화 금융 데스크가 앉았다. 오픈라우터 같은 라우팅 계층도 개발자 도구를 벗어나 수수료 인프라가 됐다.

엔비디아의 회계연도 2027년 2분기 실적 발표는 8월 26일이다.

잔존가치를 누가 계산하고 있는지, 그날 숫자로 일부가 드러난다.