인공지능(AI) 스타트업 앤트로픽(Anthropic)이 지난해 기록한 순손실은 420억달러(약 57조원)에 달한다. 그러나 이 중 340억달러(약 46조원)는 실제로 회사 금고 밖으로 빠져나간 돈이 아니다. 투자설명서의 진짜 뇌관은 손익계산서 밖, 앞으로 수년에 걸쳐 의무적으로 치러야 할 클라우드·컴퓨팅 인프라 지급 약정 5180억달러(약 703조원)에 숨어 있다.
로이터(Reuters)의 9월 28일 단독 보도로 드러난 앤트로픽 기업공개(IPO) 투자설명서의 핵심 내용이다. 초기 보도는 문서에 적힌 인류에 대한 파국적이거나 실존적인 위험 경고에 집중됐지만, 시장과 투자자들에게 훨씬 더 차갑고 위협적인 현실은 장부 속 재무 숫자에 있다.
문서 원본은 아직 일반에 공개되지 않았다. 앤트로픽은 지난 6월 1일 증권신고서(S-1) 비공개 초안을 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 상태다. 9월 30일 현재 SEC 전자공시시스템 에드거(EDGAR)에는 공시 문서가 올라와 있지 않으며, 현재까지 드러난 수치는 로이터와 파이낸셜타임스(Financial Times)가 입수한 문건을 바탕으로 전해졌다.
상장의 성패는 적자의 단순 크기가 아니라, 5180억달러에 달하는 인프라 약정을 매출 성장 속도가 얼마나 신속하게 따라잡느냐에 달려 있다. 올해 매출은 가파른 상승 곡선을 그리고 있지만, 그 폭발적 성장이 실제 현금 창출과 이익으로 이어지는지를 판가름할 ‘결정적인 숫자 하나’는 여전히 철저한 베일에 싸여 있다.
420억달러 적자는 두 겹이다
로이터에 따르면 순손실 420억달러에는 약 340억달러의 회계상 비용이 포함돼 있다. 향후 앤트로픽 주식으로 전환될 수 있는 자금조달 증서의 추정 가치가 치솟으면서 발생한 평가손실이다. 로이터는 이 자금의 성격을 “회사가 실제로 사업을 운영하는 데 지출한 돈이 아니다”라고 규정했다.
원리는 전환사채(Convertible Notes) 메커니즘에 있다. 초기 투자자들에게 돈을 빌리되 추후 주식으로 바꿔주는 채권이다. 회사의 몸값이 천문학적으로 뛸수록 이 채권이 전환될 주식의 가치도 함께 폭등하고, 앤트로픽 장부상에서는 그만큼 갚아야 할 부채 부담이 늘어난 것으로 인식되어 비현금성 비용으로 계상된다. 회사의 기업가치가 오를수록 회계상 적자가 눈덩이처럼 커지는 ‘성장의 역설’이다.
동일한 장부를 반대편에서 들여다보면 정반대로 거대한 이익이 된다. 아마존(Amazon)의 1분기 분기보고서(10-Q)를 살펴보면, 아마존은 2023년 3분기부터 2025년 4분기까지 앤트로픽 전환사채에 80억달러(약 10조9000억원)를 투입했다. 2025년 말 아마존 장부에 계상된 이 전환사채의 공정가치는 458억달러(약 62조원)에 달한다. 340억달러 중 얼마가 아마존 몫인지는 공개되지 않았지만, 투자한 쪽의 평가이익과 투자받은 쪽의 평가손실은 한 몸처럼 맞물려 있다.
이러한 회계상 부담이 영원히 발목을 잡는 것은 아니다. 아마존은 2025년 1분기와 올해 1분기에 걸쳐 전환사채 일부를 의결권 없는 우선주로 전환했다. 주식으로 확정된 몫은 더 이상 앤트로픽의 부채가 아니므로, 향후 몸값이 추가로 오르더라도 장부상 비용으로 잡히지 않는다. 상장 과정에서 잔여 전환사채를 어떤 방식으로 보통주나 우선주로 전환 정리하느냐에 따라 상장 직후 손익계산서가 완전히 달라지게 된다.
이 거울은 빅테크 실적에도 곧바로 투영된다. 포춘(Fortune)의 실적 분석에 따르면 올해 1분기 아마존 세전이익 중 168억달러(약 22조8000억원)가 앤트로픽 지분 재평가에서 발생했다. 앤트로픽의 시장 가치가 출렁이면, 빅테크 투자사의 실적 지표 역시 함께 흔들리는 공생 구조다.
장부상 340억달러를 걷어내고 나면 진짜 영업손실이 드러난다. 로이터는 앤트로픽이 과거 자금조달에 따른 부채 상각을 제외하고도 80억달러가 넘는 영업손실을 기록했다고 전했다. 사업을 굴리며 실제로 발생한 손실은 겉으로 드러난 전체 적자의 5분의 1 수준에 그친다.
매출 1달러에 컴퓨팅 1.59달러
지난해 매출은 약 46억달러(약 6조2000억원)로, 1년 새 12배 폭증했다. 같은 해 총영업비용은 126억5000만달러(약 17조2000억원)였다. 매출에서 총비용을 차감하면 80억5000만달러가 모자라며, 이는 로이터가 전한 실제 영업손실 규모와 정확히 맞아떨어진다.
지출의 절반 이상은 컴퓨팅 인프라가 차지했다. 앤트로픽은 지난해 클라우드와 컴퓨팅 인프라 비용으로만 73억3000만달러(약 9조9000억원)를 집행했다. 전년 대비 3배 늘어난 규모이자 총영업비용의 58%에 달하는 막대한 비중이다. 매출 1달러를 벌어들이기 위해 순수 컴퓨팅 비용으로만 1.59달러가 고스란히 빠져나간 구조였다. 재료비가 음식 판매가를 훌쩍 뛰어넘는 식당을 운영한 것과 다름없었다. 나머지 53억달러가량은 초고액 AI 연구 인력 인건비와 운영비였다. 앤트로픽 역시 투자설명서에서 한정된 자본을 컴퓨팅과 비싼 인재, 안전 연구에 배분해야 하며, 안전 연구 투자의 상업적 회수 가능성은 불확실하다고 솔직히 인정했다.
하지만 올해 들어 재무 지형은 급격한 전환점을 맞이하고 있다. 파이낸셜타임스가 확인한 2분기 결산 집계에서 앤트로픽은 단일 분기 매출만 115억달러(약 15조6000억원)를 기록했다. 불과 석 달 만에 지난해 연간 전체 매출의 2.5배를 벌어들인 것이다. 이에 따라 앤트로픽은 조정 기준으로 2분기 연속 영업흑자를 내는 궤도에 진입한 것으로 파악됐다.
그렇다면 앤트로픽이 그동안 대외적으로 강조해 온 ‘연환산 매출(ARR)’의 실체는 무엇일까. 최근 1개월 매출에 12를 곱해 연간 성장 속도를 추정하는 지표다. 앤트로픽이 지난 4월 공식 발표한 수치에 따르면 2025년 말 연환산 매출은 약 90억달러였다. 이후 블룸버그(Bloomberg)의 7월 집계 보도에서는 650억달러까지 수직 상승했다. 투자설명서에 기재된 46억달러는 지난해 장부에 실제 최종 인식된 확정 매출이다. 연말 기준 연환산 수치가 연간 누적치의 2배에 달했다는 것은, 하반기로 갈수록 매출 곡선이 가파르게 치솟았음을 증명한다.
원가 구조 역시 점진적으로 개선되는 흐름이다. 피치북(PitchBook)의 원가 추정 분석에 따르면 앤트로픽은 올해 1분기 매출 1달러당 컴퓨팅 비용으로 0.71달러를 지출했고, 2분기에는 0.56달러까지 하락한 것으로 추정됐다. 다만 이는 시장 추정치일 뿐이어서, 공식 투자설명서가 규정하는 컴퓨팅 원가 산정 기준과 동일한지는 확인되지 않았다.
5180억달러는 어디로 가나
로이터가 투자설명서에서 포착한 가장 무거운 문구는 바로 “향후 수년간 집행해야 할 클라우드·컴퓨팅·인프라 의무 약정”이었다. 당장 올해 집행할 예산이 아니라, 이미 법적 구속력이 있는 계약서에 서명하여 수년에서 최장 10년에 걸쳐 분할 지급해야 할 확정 채무다. 세부 약정 내역은 공식 보도되지 않았으나, 앤트로픽이 지난 1년간 대외에 공개한 인프라 계약들을 종합하면 윤곽이 뚜렷해진다.
| 계약 상대 | 발표 시점 | 계약 규모 | 기간 및 조건 |
|---|---|---|---|
| 아마존 AWS | 2026년 4월 | 1000억달러 초과 | 10년 장기 약정 |
| 플루이드스택(Fluidstack) | 2025년 11월 | 500억달러 | 미국 데이터센터 인프라 구축, 2026년 가동 |
| 엔스케일(Nscale) | 2026년 8월 | 450억달러 | 6년 장기 컴퓨팅 공급 |
| 스페이스X 자회사 xAI | 2026년 5월 | 월 12억5000만달러 | 2029년 5월까지 (90일 전 사전 통보 시 해지 가능) |
| 마이크로소프트 애저(Azure) | 2025년 11월 | 300억달러 이상 | 미공개 장기 클라우드 계약 |
| 볼타(Volta) | 2026년 8월 | 100억달러 | 6년 장기 인프라 공급 |
| AMD | 2026년 7월 | 50억달러 | 차세대 AI 가속기 칩 공급 |
| 구글·브로드컴(Broadcom) | 2026년 4월 | 금액 미공개 | 3.5GW 규모 차세대 TPU 확보, 2027년 가동 |
공식 확인된 계약 금액만 합산해도 2800억달러(약 380조원)를 훌쩍 넘어선다. 여기에 초기 프로모션을 반영한 xAI 계약분 약 400억달러를 더하면 3000억달러를 상회한다. 남은 2000억달러가 넘는 약정액은 규모를 비공개 처리한 구글 TPU 계약과 비공개 클라우드 슬롯 등이 차지하고 있을 것으로 관측된다. 플루이드스택 건의 경우 단순 구매가 아닌 인프라 투자 약속 형식이어서 실제 S-1 장부상 의무에 얼마가 산입되었는지는 미지수다.
이 5180억달러라는 숫자를 실제 매출과 비교해 보면 괴리는 더욱 극명해진다. 지난해 매출(46억달러)의 113배에 달하며, 최근 급증한 2분기 매출을 연간으로 단순 환산(460억달러)하더라도 11배를 웃돈다. 2025년 말 기준 앤트로픽이 쥐고 있던 현금 및 현금성 자산, 단기 투자자산은 202억8000만달러(약 27조5000억원)로, 향후 치러야 할 인프라 약정액의 불과 4%에 머물렀다. 손님을 정식으로 받기도 전에 10년 치 임대차 계약부터 먼저 체결해 둔 가게와 다를 바 없는 비대칭 구조다.
이러한 거액의 선제적 약정 방식은 앤트로픽만의 행보가 아니다. 경쟁사 오픈AI(OpenAI) 역시 7월 투자자 설명 자료에서 2030년까지의 누적 컴퓨팅 지출 목표를 8560억달러로 상향 조정했다. 지난 2월 제시했던 6000억달러보다 43% 폭증한 수치다. 프런티어 AI 경쟁이 기술 모델 개발을 넘어 천문학적 컴퓨팅 자원 선점 경쟁으로 격화되었음을 단적으로 보여준다.
매출 4분의 1은 두 고객에게서
지출 인프라가 10년 단위의 단단한 약정으로 묶여 있는 반면, 수입원은 여전히 위태로운 편중 구조를 벗어나지 못했다. 로이터에 따르면 앤트로픽은 지난해 전체 매출의 4분의 1 가까이를 단 두 곳의 대형 고객사에서 올렸으며, 두 고객의 실명은 투자설명서에 익명으로 처리되어 공개되지 않았다. 피치북 집계로 앤트로픽에 연간 100만달러 이상을 지출하는 엔터프라이즈 고객사가 1000곳을 넘는다. 그럼에도 불구하고 매출의 25%를 단 두 곳이 떠받치고 있다는 뜻이다. 시장에서는 클로드 모델을 자사 클라우드에서 대규모로 재판매하는 아마존 AWS(베드록)나 구글 클라우드(버텍스 AI), 혹은 세일즈포스(Salesforce) 같은 초대형 플랫폼 파트너를 유력한 후보로 지목한다. 하지만 앤트로픽은 위험 요인에서 이들 최대 고객사 다수가 장기 독점 계약에 묶여 있지 않아 언제든 지출을 축소하거나 경쟁사로 이탈할 수 있다고 경고했다.
월세는 수년 단위로 묶여 있는데, 핵심 단골은 언제든 발길을 끊을 수 있는 구조다. 여기에 수입의 지속성을 가로막는 조건이 하나 더 붙는다. 앤트로픽은 투자설명서 사업 위험 고지에서 “고객 이용량과 신규 매출은 대부분 최신 모델에서 창출된다”고 직접 밝혔다. 그러면서 “지속적이고 중첩되는 모델 출시 주기”가 “AI 개발의 최전선에 살아남기 위한 본질적 요건”이라고 명시했다.
실제 기업 행보도 철저히 이를 입증했다. 다리오 아모데이(Dario Amodei) 최고경영자(CEO)가 개발 속도 조절론을 담은 4000단어 분량의 장문 에세이를 발표한 지 불과 열흘 만에 앤트로픽은 새로운 최상위 모델 ‘클로드 오푸스(Claude Opus)’를 전격 출시했다.
결국 하나의 사슬로 연결된다. 신규 매출을 유지하려면 끊임없이 최신 모델을 내놓아야 하고, 최신 모델은 기하급수적인 컴퓨팅 파원을 집어삼키며, 그 컴퓨팅은 5180억달러라는 장기 약정으로 굳게 묶여 있다. 만약 모델 개발 경쟁에서 잠시라도 숨을 고르면, 매출은 즉시 꺾이지만 5180억달러의 인프라 대금 청구서는 고스란히 남게 된다.
“월세는 수년 단위의 거액 약정으로 묶였는데 단골은 언제든 발길을 끊을 수 있고, 투자자가 빌려준 돈으로 자기 물건을 사 가게 하는 순환 구조 위에 2조달러의 몸값이 서 있다.”
그러면 적자는 걱정할 일이 아닌가
앤트로픽 진영의 반론 역시 만만치 않다. 외부 자본 유입과 매출 성장 속도가 예상을 뛰어넘고 있기 때문이다. 앤트로픽은 지난 5월 시리즈 H 투자 라운드를 통해 650억달러(약 88조원)의 천문학적 자금을 유치하며 9650억달러(약 1309조원)의 기업가치를 인정받았다. 최대 후원사인 아마존은 지난 4월 50억달러를 추가 투자했으며, 분기보고서(10-Q)에 최대 200억달러 한도의 신규 자금 지원 약정까지 명기해 둔 상태다.
향후 공식 IPO를 통해 유입될 공모 자금 규모는 더욱 거대하다. 앤트로픽은 9월 11일 투자 유치 계획에서 이번 상장으로 최대 1000억달러(약 136조원)를 공모 조달하겠다는 목표를 세웠고, AI 가속기 지배자 엔비디아(Nvidia)가 최대 100억달러 규모의 앵커 투자자로 참여하는 방안을 검토 중인 것으로 확인됐다. 인프라 약정 일부도 조정 여지가 존재하여, xAI와의 월 12억5000만달러 계약은 90일 전 사전 서면 통보만으로 페널티 없이 조기 종료할 수 있다.
그러나 이러한 장밋빛 반론 이면에는 치명적인 빈칸들이 숨겨져 있다. 파이낸셜타임스가 보도한 ‘조정 영업흑자’가 구체적으로 어떤 비용 항목들을 조정한 수치인지 상세 내역이 공개되지 않았으며, 지난해 실제 영업손실 역시 거액의 부채 상각을 차감한 뒤에야 도출된 수치였다.
더욱 본질적인 의문은 자금이 순환하는 궤도에 있다. 엔비디아, 아마존, 마이크로소프트, 구글은 앤트로픽의 핵심 주주인 동시에 컴퓨팅 인프라를 독점 공급하는 벤더다. 미국 금융 전문 매체 모틀리풀(The Motley Fool)은 엔비디아의 IPO 참여 검토를 두고 분석 기사에서 “빅테크가 스스로의 제품 수요를 직접 구매하는 형태(Buying its own demand)”라고 꼬집었다. 투자자가 빌려준 돈이 곧바로 자사 클라우드 이용료와 GPU 구매 대금으로 되돌아오는 기묘한 ‘자금 회전문’ 구조다.
총마진이라는 빈칸
월가와 실리콘밸리 분석가들이 가장 주목하는 지표에 대해 피치북은 “지금껏 어떤 투자자도 장부에서 확인하지 못한 숫자”라고 표현했다. 바로 매출액에서 해당 매출을 달성하는 데 직접 투입된 실질 원가를 제외한 ‘총마진(Gross Margin)’이다. 생성형 AI 기업에 있어 총마진의 핵심은 전 세계 이용자들의 질문과 API 호출에 실시간으로 대응하는 데 드는 ‘추론 컴퓨팅 원가’가 좌우한다.
피치북의 밸류에이션 모델에 따르면, 앤트로픽이 목표로 하는 9650억~2조달러의 상장 기업가치는 2030년까지 연간 매출 3450억~4500억달러를 달성함과 동시에 총마진을 40~50% 선에서 안정적으로 유지한다는 가정을 전제로 한다. 만약 모델 추론 비용 통제에 실패하여 총마진이 35% 아래로 추락할 경우, 회사의 적정 기업가치는 70~81% 증발할 것으로 추산됐다. 그러나 이번에 유출된 로이터와 파이낸셜타임스의 보도 어디에도 이 결정적인 총마진 수치는 명시되지 않았다.
앤트로픽이 기대하는 상장 목표 시가총액 2조달러(약 2713조원) 역시 이 위태로운 전제 위에 서 있다. 2조달러는 7월 말 연환산 매출(650억달러)의 약 31배이며, 2분기 실적 기준 연간 추정 매출(460억달러)의 43배에 달한다. 이 높은 멀티플이 정당성을 확보하려면 매출 1달러를 올렸을 때 실제로 회사 손에 몇 센트가 순수하게 남는지가 증명되어야 한다.
공식 투자설명서가 공개될 시점은 법적 절차에 따라 정해져 있다. 미국 증권거래위원회(SEC) 등록 규정상 비공개 초안을 제출한 기업은 기관 투자자 대상 로드쇼를 시작하기 최소 15일 전까지 모든 신고서 원문을 대중에 의무 공개해야 한다. 로이터는 상장 일정이 오는 11월 미국 중간선거 이후로 조율될 가능성이 크다고 전했다.
향후 공개본이 에드거 공시망에 등록되는 날, 시장이 가장 먼저 대조해야 할 문장은 단 두 줄이다. 5180억달러 인프라 의무의 ‘연도별 분할 지급 스케줄’, 그리고 AI 모델의 진정한 수익성을 판가름할 ‘실질 총마진율’이다. 로이터가 손에 쥐었던 비공개 투자설명서에서, 그 두 줄의 진실은 아직 세상 밖으로 드러나지 않았다.
